从天士力大股东的如意算盘角度，思考15天集EB可交换债及其正股天士力未来走势的个人观点。
看到集思路上关于雪球的分析，感觉挺有趣的。翻一下天士力的公司公告，第一感觉是这家公司是个“金融高手”。债券、交换债、定增、衍生品等各种金融工具都有参与。
背景
2015年3月，天士力向6家公司（实际都为大股东控制）非公开增发16亿元A股，发行价格33.59元（47633224股），限售期36个月（2018年3月）。
2015年6月，天士力集团发行了12亿的可交换债，正好是在股灾前的最高点，57元的转股价（对应约2100万股股票）接近历史最高价57.85元。债券票面利率1%，2020年6月到期（5年）。其中条款包括：
回售：在最后两年（2018.06 - 2020.06）内20个交易日中的10个交易日收盘价低于转股价80%（45.6元），持有人可按*107%*回售。
下修：换股期（2016年6月起）内连续20个交易日中10个交易日收盘价低于转股价85%（48.45元），发行人有权下修。
赎回：换股期（2016年6月）前30个交易日，如果股票价格连续20个交易日中有10个交易日收盘价高于转股价130%（74.1元），发行人可107%赎回。转股期后，20个交易日中10个高于135%（76.95元），发行人可107%赎回。
个人推测
我觉得可交换债与可转债最大的区别就在于发行人和持有人的利益关系不同。作为可交换债的持有人、大股东的交易对手方，最重要的是想明白大股东在想什么。
零成本融资。由于14、15年的债券牛市，以及转债市场的供给严重稀缺，使发行人发行含权债的成本非常低。从历史来看，天士力股票的分红平均有1-2%左右。所以其质押的股票完全可以覆盖融资成本。
借钱炒股。当初15天集EB上市时，转股期前赎回条款就使不少投资者对其发债目的有所质疑。在发行后的一年内，如果天士力股价大幅上涨，则投资者只能收回107%的本息；而按照大股东定增价计算，其收益超过100%。另外，考虑到大股东16亿定增，12亿可交换债融资，实际大股东资金占用仅4亿左右（对应收益率高达400%），可以变相看做大股东加杠杆博取超高收益。
大股东想赚钱。目前来看，大股东在一年内博取杠杆高收益不可能了。但作为公司的实际控制人，不可能希望自己的投资亏本，可以将股价分几个阶段讨论大股东的操作意愿：
- 股价<定增价：如果股价低于增发价（除息除权后），大股东在定增上亏损，同时还需要偿还交换债的本息。发行人可以下修转股价以避免交换债回售，但下修至最新价附近（低于增发价）依然会使其亏损（=高买低卖）。所以2018年6月进入回售期时，大股东不会希望看到股价低于定增价。
- 股价>强赎价：如果在到期前有牛市行情，大股东相当于在转股价减持了部分定增股份。而剩余的定增股份既可以维持控制人的持股比例、还能赚取更高的收益（二级市场减持、再发交换债）。
- 定增价<股价<强赎价：在2018年进入回售期时，如果股价低于回售触发价，发行人要么选择107回售还钱，则3年的融资利息约9%（1.08亿），增发股票获得的股息大概率超过4%（0.64亿），实际融资成本可能约0.4亿，那么届时只要以超过34.42元的价格卖出增发股份，发行人即可保本；要么发行人下修转股价避免回售，如果2020年到期还本付息（101元），则同上计算，股价只需要超过33元（股息收益大于交换债利息）。如果预期2018-2020年间有牛市行情触发强赎，则与前述“股价>强赎价”的逻辑同理，但发行人的实际收益减少。
综上所述，未来两年后天士力股价跌破大股东增发价格的可能性很小。在回售期前如果股价在回售触发价以下，则可以博弈交换债的下修价值。