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央行货币政策工具

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中央银行指定货币政策时需要考虑多重因素以及选取其中间目标。对我国目前来说，中国人民银行的政策目标为价格稳定、促进经济增长、促进就业、发展金融市场、保持国际收益大体平衡、金融改革和开放。

基于多个最终目标，央行设置的中间目标既包括了数量型目标（M2与社会融资总额），也包含了价格型目标（如利率）。换句话说，目前我国实行数量型调控和价格型调控相结合的宏观调控模式。明确了货币政策的目标后，央行需采用相关的货币政策工具以使宏观经济变量朝着合意的方向变动。货币政策工具就是央行的“工具箱”。

概述

对于发达经济体，货币政策工具主要包括法定存款准备金率、公开市场操作（Open Market Operation, OMO）和再贴现三大类。而在我国，传统上最重要的三类货币政策工具为基准利率、法定存款准备金率以及公开市场操作。事实上，在1998年商业银行贷款额度限制被废除以来的18年里，央行在绝大部分时间里是以使用上述工具为主，直到2013年以来，中国人民银行先后推出了4种短期流动性调节工具并频繁使用，包括（Short-term Liquidity Operations, SLO）、常备借贷便利（StandingLending Facility, SLF，民间昵称“酸辣粉”）、中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF，民间昵称“麻辣粉”），以及抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending, PSL）。4种工具被创设极大丰富了中国央行的“工具箱”，也使得我国的货币政策和欧美的货币政策变得更加相似。

我国主要货币政策工具

首先是传统的三大工具：基准利率、法定存款准备金和公开市场操作。2012年以前，中国央行主要盯住经济增长、通胀和就业等经济指标，所使用工具多为数量型工具，主要依靠改变基准利率和法定存款准备金率，并配合公开市场进行调节，聚焦于提供流动性及对冲双顺差带来的多余流动性。这样的数量调节长期以来非常有效。

2013年，由于商业银行大量配置非标资产，同时央行通过减少流动性投放、发行定向央票等方式收紧流动性，使得在当年经济不强、M2较为稳定、通胀不强的基础上，“钱荒”发生，货币市场利率和债券收益率显著上升。之后经济逐步进入去杠杆周期，但政府放弃了过去着重刺激经济的做法，更着重调结构。货币政策大规模“放水”开始滞后于经济数据（当经济下滑后才加大力度），并从倚重传统三大工具转向倚重定向工具（如SLF、MLF、PSL）或短期工具（如SLO）。比起传统的“降准降息”及期限相对较长的回购，新工具可更加精准地实现量价调控，将方便央行在利率市场化的环境中实现定向宽松或紧缩。中国的货币政策正在朝价格调控转型。

基准利率

基准利率工具即对商业银行存贷款利率进行普遍性或定向（针对特定机构）调整，属于价格型工具，但最终影响的是货币数量。随着我国的利率市场化改革逐渐深化，2013年6月20日，全面放开贷款利率；2015年10月23日，取消存款利率浮动上限，基准利率的改变对银行更多是释放价格信号。不过考虑到商业银行普遍采用基准利率上浮/下浮的形式对存贷款报价，以及央行可能采用窗口指导的方式对报价异常的银行进行审慎监管，在“后利率市场化时代”，基准利率仍然将是央行手中强有力的价格型工具。

法定存款准备金率

法定存款准备金率属于数量型工具，用于吸收或释放商业银行在央行的存款准备金。同基准利率工具相似，法定存款准备金率也可以是普遍性或定向实施。

公开市场业务

对于公开市场操作，目前回购（包括SLO）是央行最主要实施的货币政策工具，因为回购数量及价格均为影响货币市场流动性的关键要素，该工具兼具数量型和价格型特征。从2016年1月29日起，央行将公开市场操作的频率从过去的周二、周四扩展至全部工作日，可见央行对该工具的重视。
公开市场操作使央行控制货币市场预期的主要工具之一。过去每周二、周四，央行一般都会进行公开市场操作。2016年春节前，央行将OMO操作改为每日进行。目前最主要的是回购、现券交易和发行央票。

回购操作又分成两种，正回购和逆回购。正回购即中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为。正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作。而逆回购即中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。逆回购就是央行主动借钱给银行；正回购则是央行把钱从银行那里抽走。

目前公开市场操作以逆回购为主，期限主要是7天，遇到春节等节假日时也会使用14、28天期。

新型货币政策工具

短期流动性调节工具 SLO

公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations，SLO)，作为公开市场操作的补充，以7天期以内超短期回购为主，用于资金紧张时主动投放流动性，以平抑特殊时期资金市场的短期波动。一般采用市场化利率招标方式开展操作。

  1. 和SLF相比，SLO仍然属于传统宏观调节，采用“全面漫灌”的流动性注入方式，非“一对一”。
  2. 其操作的时间窗口更具灵活性，弥补传统流动性干预以每周为周期，其操作方向和力度难以及时转换的缺陷。SLO旨在提高公开市场操作的灵活性和主动性，克服传统公开市场操作无法有效应对流动性短期波动的问题。
  3. 常用于年末、月末、节假日等时点，以平滑短期市场利率波动。操作结果一般滞后一个月公布。

2013年12月底针对年末货币市场利率大幅波动，央行连续三天通过SLO累计向市场注入超过3000亿元流动性，同时公告称银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平。

在2016年初公开市场操作改为每日进行后，SLO的作用已不明显。

常备借贷便利 SLF

2013年1月，人民银行创设“常备借贷便利”(Standing Lending Facility, SLF)试点，对金融机构开展操作，提供流动性支持。

  1. 主要满足金融机构期限较长的大额流动性需求，期限为1-3个月。
  2. 相比央行其他投放流动性的工具，SLF的一大特点就是由金融机构主动发起，换句话说，银行等存款类金融机构如果缺钱，就可以直接与央行进行一对一的交易，针对性强。地方法人银行向人民银行试点的中心支行提出申请，全国性股份制银行及五大行则需要向人民银行总行提交申请。人行再对自觉执行人民银行宏观审慎政策的金融机构提供流动性支持；由于SLF是为平抑短期利率水平，所以审批流程较快，期限较短的可以做到当天放款。
  3. 需要银行提供高质量的抵押品主要有国债、中央银行票据、国家开发银行及政策性金融债、高等级公司信用债，央行会有一定抵押率控制风险。
  4. 旨在创造短期利率走廊，防止利率巨幅波动。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率等需要综合确定。传统公开市场操作，是央行市场化手段向一级交易商(primary dealer)注入流动性，属于宏观调节；而SLF指定交易对象，旨在解决特定金融机构的流动性需求，属于微观干预；且SLF潜在的交易对手范围大幅度扩大到试点地区所有金融机构和所有全国性金融机构。

13年下半年，央行操作以SLF为主，资金面压力是主要背景，也有探索利率走廊顶部的意思。但14年上半年，SLF利率过高限制了银行对其的使用意愿，SLF利率与资金价格之差在200bp以上。

中期借贷便利 MLF

2014年9月，央行创设中期借贷便利工具(Mid-term Lending Facility, MLF)，期限多为3-6个月，也可能1年期，临近到期可能会重新约定利率并展期。

  1. 由银行主动发起的工具，允许银行以国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券和优质信贷资产作为合格质押品，获取借贷便利工具的投放。银行首先对其流动性状况进行预判，再应对央行的MLF讯量，最终确定MLF的新作或回笼规模。
  2. MLF是央行提供中期基础货币的货币政策工具，具有政策利率引导、引导商业银行向特定领域发放贷款的作用，通过调节金融机构中期融资成本对金融机构资产负债表与市场预期产生影响。

2014年9月MLF第一次被使用，主要针对5大国有银行，初始规模5000亿元，利率3.5%。10月央行再次使用，投放对象改为股份制银行、较大规模的城商行和农村商业银行等，规模2695亿元，利率3.5%。

抵押补充贷款 PSL

2014年4月，央行创设PSL（Pledged Supplementary Lending），支持国开行“棚改”重点项目，旨在为开发性金融机构提供长期稳定、成本适当的资金来源，支持国民经济重点领域、社会事业发展提供期限较长的大额资金。作为一种新的储备政策工具主要是通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率，引导中期利率（中期政策利率）。

  1. 与再贷款相似，再贷款是一种无抵押的信用贷款，因为没有抵押物，风险容易被放大（市场往往将再贷款赋予金融稳定含义，即一家机构除了问题才会被投放再贷款）。
  2. 以实现央行在短期利率控制之外，对中长期利率水平的引导和掌控。
  3. PSL引导中期政策利率水平，很大程度上是为了直接为商业银行提供一部分低成本资金，引导投入到实体领域。相比于SLF、MLF更容易控制资金流向。
  4. 期限一般3-5年，对象主要是政策性银行（国开行、进出口银行），稳增长、防风险含义明确。

2014年7月，国家开发银行从央行获得3年期的1万亿元抵押补充贷款（PSL），并将用之支持棚户区改造、保障房安居工程及三农和小微经济发展。央行选择国开行这一载体，无疑具有上述两个导向的意味。一方面，国开行是国内银行间市场最主要的资金拆出方，对市场资金利率走势具有举足轻重作用；另一方面，在棚改、基建、三农、小微企业甚至航空运输与石油领域建设的支持上，国开行体量非常巨大。国开行官方网站数据显示，2013年国开行实现了26万亿元的银行间市场人民币资金交易，并为上海银行间同业拆放利率（Shibor）报价基准建设提供了流动性支撑。同时，2013年国开行在北京、内蒙、甘肃、吉林等地重大棚改项目的新增贷款达1628亿元；在全国安居保障房工程中新增贷款超千亿元，同业占比为60%以上。据公开资料，截至2013年底，国开行为全国各地公共基础设施及新农村建设贷款的余额，分别达13248亿元和7258亿元。