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基本面

周一公布的财新制造业PMI创2022年以来新高，周五公布出口数据也略超预期，但是近期债市对基本面数据脱敏，数据公布前后没有利率没有明显变化。

资金面

跨月后，央行公开市场净回笼6千亿，但是市场维持宽松，资金利率普遍下行。DR007连续多日维持在1.8%的政策利率以下。

跨市场

本周，股市、商品均有所回调，人民币汇率小幅贬值。
周五，中国央行公告5月未继续增持黄金，贵金属价格暴跌。

市场利率

利率债市场全周几无波动，日内价格波动基本在0.5bp以内。曲线呈陡峭化，短端随资金利率一起小幅下行，10-7年利差达到历史较高水平。周五30年招标结果基本与市场预测一致，30年国债收益率全周小幅下移。5年以下期限均已创年内新低，10年、30年国债收益率仍高于4月低点6bp、11bp。

信用债收益率持续下行，曲线平坦化。短端，跨月后资金维持宽松，NCD价格也小幅往下，3年以内信用品种利差继续压缩，已至极低水平。在短端没有进一步压缩空间后，资金开始往更长期限品种交易。上周4-5年二永的凸点基本被买平，之后继续转向更长期限信用品种。

组合观点

久期上，基本面数据显示经济喜忧参半，市场更关注中长期的结构性问题，对经济数据短期不敏感。一线地产放松政策出台已近一个月，需要观察地产相关数据，市场目前对政策效果较悲观，多数认为即使成交回暖也只是暂时性的。在经济偏弱环境下，资金面预计将继续维持宽松，利率趋势整体保持略偏多。短期来看，市场最大潜在利空在于央行在喊话式预期管理日渐失效后，是否会有实质性的操作影响市场。另外，需要关注银行理财半年末的回表情况，作为今年最重要的新增配置资金，如果理财规模大幅收缩，会造成资金分层、更贵的资金价格及赎回压力下导致债市调整。

曲线上，资金维持宽松下短端确定性高，但是利差极低水平下Carry增强效果有限。利率品种10-7年曲线历史高位，可以适度将7年附近持仓换至5年和10年，从历史时序看10-7利差交易风险不大，只是收敛时间和期间波动风险。信用品种可以择机增加10年及以上信用品种。

品种上，利率品种，政金利差维持低位，如果利率突破下行，可以选择10年政金品种。地方债利差维持在10-15bp，6月供给再度放缓。6-8年地方债利差极低，各组合会继续适度降低长期限地方债的利差久期贡献，5年以下地方债品种可以继续持有。信用品种，考虑骑乘后，NCD是2年以内的首选品种，收益不差且流动性好。长端6年已成为曲线凹点，相对而言10年信用持有收益较高。

基本面

本周，一线城市继续放松地产政策，上海、广州、深圳放松幅度都比较大。目前仅北京还没有放松。
周四晚间《金融时报》报道，央行再度提示长债市场风险，并重提公开市场卖出债券操作，明确10年期国债的合理区间在2.5%-3%。
周五公布5月PMI数据，在连续两个月扩张后，重回收缩区间且低于市场预期。另外，周四报道中还预告了可能较差的5月金融数据。

资金面

央行29日起加大逆回购投放，维稳信号明确。跨月资金面平稳宽松，流动性分层基本消失。
本周，隔夜资金在1.8-1.85%，7天价格在1.9%-1.95%左右。

跨市场

本周，股市、商品均有所回调，北向资金流出，人民币汇率小幅贬值。

市场利率

利率债市场先下后上，国债、政金各期限收益率小幅下行1-2bp，曲线走平。30年国债本周最多下行近5bp。周四下午央行相关传闻下，利率开始快速调整。周五开盘时较前日估值反弹4bp，之后企稳下行。

信用债收益率持续下行，曲线明显平坦化。短端，NCD小幅下行2bp，在稳定的NCD和资金价格下，2年以内信用品种利差已压缩至极低水平，本周也没有进一步压缩利差，各品种收益率基本维持在低位。3-5年普遍下行3-5bp，是目前信用曲线相对较陡的期限段，市场成交热度较高。长期限品种收益率下行幅度更大，4月下旬市场调整后长端信用利差有所走扩，还存在一定压缩空间。在短端利差有限环境下，市场情绪逐渐再度往长期限传导。

组合观点

久期上，基本面数据显示国内经济修复持续性较弱。尽管本轮地产放松政策力度较大，但市场对政策效果的预期较悲观，需要观察后续地产数据。资金面维持宽松，央行月末加大投放呵护意图明确，利率趋势整体保持略偏多。短期来看，市场最大潜在利空在于央行对长端的持续风险提示，及后续可能的买卖国债操作。

曲线上，资金维持宽松下短端确定性高于长端，高杠杆持有Carry确定性依然较高。但是，利差极低水平下Carry增强效果有限。本周相对收益组合增加了长期限信用品种配置，以降低曲线的陡峭化配置程度。

品种上，利率品种，国债6年位置骑乘效应相对明显，利率类账户可以继续对组合进行再平衡，优化Carry；政金利差维持低位，下行趋势下可能小幅压缩，但空间有限，关注2、10年政金利差。地方债利差维持在10-15bp，资金稳定下供给没有对市场产生影响。各组合会根据利差情况，适度降低长期限地方债的利差久期贡献，5年以下地方债品种可以继续持有。信用品种，考虑骑乘后，NCD是2年以内的首选品种，收益不差且流动性好。4年二永，6年、10年普信相对凸出。

基本面

周一LPR价格维持不变，债市反应不大。
各地陆续推进地产放松政策，效果仍有待观察。

资金面

本周资金面维持宽松状态，但受税期影响，资金价格略高于上周。DR007在1.8-1.85%，盘中出现边际紧张。非银与银行的价格基本一致。

跨市场

本周，权益市场逐渐消化上周的地产政策带来的情绪和预期，叠加台海局势紧张，风险偏好回落，A股及港股均下跌。

大宗商品价格整体继续上涨。黑色系表现较好，波动有所加大。前几周表现强势的金银铜和原油，本周大幅回调。

机构动向

全市场回购量4月以来持续下降，可能与机构取回存款后降杠杆有关，属于事件性影响。与过去将回购量作为机构动向的指标逻辑有所不同。

市场利率

本周，利率债市场震荡行情，日内波动很小。国债曲线走平，短端上行2-3bp，30年下行4bp。刚上市的30年新发特别国债是本周表现最好的国债，周初因在交易所涨停备受关注，之后市场开始反应最活跃券切换逻辑，相比目前最活跃的230023，下行约3bp。
周五发行的20年超长国债，由于过去国债发行没有20年期限，20年附近的老券基本没有成交，曲线估值通过10年和30年插值计算，而现券估值和成交基本都高于曲线水平，收益率对标30年附近老券。当日带动20年附近的老券活跃交易。考虑到市场化发行，发行价格应该在曲线（2.46%）和老券（2.55%）之间，实际结果基本符合预期。另外，10年国债新券发行，中标利率2.27%，与老券利差再度回到6bp。最近两周240004表现相对较弱，与老券利差持续压缩，可能与新券发行有关。

信用债全周继续表现强势，曲线牛陡。除AA及以下弱资质信用利差继续压缩之外，高等级信用整体平行下行，二永表现略好于其他高等级品种。6年以上长信用表现相对较弱。

组合观点

久期上，经济基本面维持小幅修复，各地陆续跟进地产放松政策，政策出台力度有所加大，但效果仍需要观察。资金宽松环境下，利率趋势整体保持略偏多。短期来看，超长特别国债前两期发行价格略高于市场预期，市场化发行下机构配置的积极性并不高。下周地方债供给也将明显增加，未来持续关注发行动态和央行的支持意愿。各个组合相较4月小幅降低久期暴露，但整体上久期仍高于中性配置。

曲线上，资金维持宽松下短端确定性高于长端，各组合保持较高的杠杆水平，超配中短期限，曲线陡峭化配置。但是，利率品种短端与资金价格持平甚至倒挂，信用债的持有Carry增强效果也有限。未来如果超长信用品种期限利差继续走扩，可以适度止盈，降低曲线的陡峭化配置程度。

品种上，利率品种，国债6年位置骑乘效应相对明显，利率类账户可以对组合进行再平衡，优化Carry；政金利差维持低位，下行趋势下可能小幅压缩，但空间有限，关注2、5年政金利差。地方债利差已压缩至10-15bp，叠加下周发行提速，短期适度降低长期限地方债的利差久期贡献，5年以下地方债品种可以继续持有。信用品种，考虑骑乘后，2年AAA-, 4年二永，6年普信相对凸出。普信等级利差很窄，3年AAA、AAA-和AA+收益率差异小于10bp，控制组合下沉占比，适度止盈保持组合高流动性。5-6年AA+及AA明显更高，但属于非主流品种。

基本面

周五统计局公布4月国内经济数据，工业生产好于预期，需求端表现总体偏弱，投资增速回落。但是，债券市场对经济基本面数据不敏感，公布前后没有明显变化。

资金面

周三，MLF等量平价续作，公告后利率小幅上行，体现出等量操作略低于市场预期。但是当前资金环境下，银行也没有MLF资金需求。
全周资金继续维持宽松，隔夜和7天价格接近，非银与银行融出价格倒挂，交易所价格低于银行间。银行存款取回后，短端收益率低且不确定性高，有大量资金在出回购交易。融入资金价格在1.8%-1.85%左右。

跨市场

本周A股整体震荡，港股表现相对更强，海外资金对国内及港股的关注度有所提高。地产收储政策传闻及进一步放松的地产政策预期带动，权益市场地产相关行业、大宗商品中的有色、螺纹、玻璃等品种均表现较好。
大宗和股市的强势，历史来看对利率偏利空。

市场利率

本周利率债短端下行，长端震荡，曲线陡峭化。周一特别国债发行计划公布，节奏平滑，债市情绪偏多。周中受地产收储消息影响，利率小幅上行。周五发行第一期特别国债，隔夜央行再次发声，2.5%-3%是超长债的合理区间，周五上午利率再度上行，市场对公布的4月经济数据没有明显反应。中午特别国债发行利率2.57%，票面利率比二级市场更高，边际近400倍。午后一连串地产放松政策出台，带动利率先上后下。至收盘除了超长，其余期限利率债已全部翻红。

信用债方面，前四天延续5月以来的买入趋势，中短期限每天基本都是估值减点成交，5年以上信用债收益率较上周普遍上行3-5bp。周五日内随利率有所调整，二永上行，普信基本平估值成交。
全周曲线形态有所走陡。低等级品种收益率下行幅度更大，等级利差压缩。

组合观点

久期上，经济基本面维持小幅修复，政策出台力度有所加大，但地产和财政的结构性问题尚无明显改善。资金宽松环境下，利率趋势整体保持略偏多。短期来看，超长特别国债已启动发行，机构配置的积极性并不高。后续地方债供给也将逐渐增加，未来持续关注发行动态和央行的支持意愿。各个组合相较4月小幅降低久期暴露，但整体上久期仍高于中性配置。

曲线上，资金维持宽松下短端确定性高于长端，各组合保持较高的杠杆水平，超配中短期限，曲线陡峭化配置。

品种上，利率品种，国债2年、6年位置骑乘效应明显，利率类账户可以对组合进行再平衡，优化Carry；政金利差维持低位，下行趋势下可能小幅压缩，但空间有限，关注3-5年政金利差。地方债可以选择3-5年和7-10年持有，Carry收益好于其他利率债。信用品种，4月末调整以来，信用利差仍未回到前低，有继续压缩的空间。考虑骑乘后，2年AAA, 4年二永，6年普信相对凸出。普信等级利差很窄，3年AAA、AAA-和AA+收益率差异小于10bp。5-6年AA+及AA明显更高，但属于非主流品种。

基本面

5月PMI数据季节性回落，但已第二个月高于荣枯线，显示经济整体仍在修复过程中。
PMI购进价格及5月12日公布的通胀数据显示，国内的低通胀环境也有所改善。
5月11日公布的社融信贷数据，负增的社融大幅低于市场预期。
政策方面，4月以来基调偏积极：

• 各地地产政策持续放松，北京、上海放松外围区域，杭州、西安等地全面取消限购。
• 特别国债发行加速，周五晚的发行动员会消息带动利率上行。

资金面

资金维持宽松，银行资金价格稳定，没有进一步下行。非银资金价格明显降低，资金分层现象消失，押利率和信用的融资成本基本持平。本周隔夜和7天价格在1.8-1.9范围。另外，非银资金宽松下，交易所资金价格低于银行间。

跨市场

恒生科技过去两周表现强势，海外资金及南向通重新开始流入港股，从4月19日的低位至今已上涨18%。

市场利率

4月下旬受央行再度提示长端风险和存款禁止手工补息政策影响，市场利率在24-26日快速上行调整。4月最后一个周末，北京和上海的地产放松政策强度低于市场传闻，带动利率重回下行。
长假之后，利率债震荡下行，曲线牛陡。

信用债表现整体好于利率敏感品种。4月下旬随利率一起调整2天后，信用品种后续表现及持有体验明显好于利率，基本每天都在估值或估值减点成交。

组合观点

久期上，经济基本面维持小幅修复，政策出台力度有所加大。但地产和财政的结构性问题尚无明显改善。资金宽松环境下，利率趋势整体略偏多。短期来看，超长特别国债发行即将启动，地方债供给也将逐渐增加，未来关注发行节奏及央行的支持意愿。各个组合相较4月小幅降低久期暴露，但整体上久期仍高于中性配置。

曲线上，资金维持宽松下短端确定性高于长端，各组合可以进一步增加杠杆比例，陡峭化配置。

品种上，利率品种，国债2年、6年位置骑乘效应明显；政金利差维持低位，下行趋势下可能继续压缩，但空间有限。地方债可以选择3-5年和7-10年持有，Carry收益好于其他利率债。信用品种，4月末调整以来，信用利差仍未回到前低，有继续压缩的空间。考虑骑乘后，2年AAA, 4年二永，6年普信相对凸出。普信等级利差很窄，3年AAA、AAA-和AA+收益率差异小于10bp。5-6年AA+及AA明显更高，但非主流品种。

基本面

本周无重要经济基本面数据公布，债券市场对基本面的关注度有限。

资金面

临近跨月，资金维持4月以来的宽松态势，下半周跨月资金价格小幅抬升，隔夜1.95%，跨节在2%左右。大行资金价格稳定；非银资金充裕，押信用与大行押利率价格接近。稳定偏松的资金环境利多债市，后续跟踪手工补息事件对银行负债的影响。

跨市场

后半周，A股北向资金大幅流入，恒生科技一周上涨超10%，历史来看对债市偏利空。

市场利率

周一、周二债券市场情绪维持亢奋，收益率维持快速下行。周二晚上央行发文回应当天日内财政部关于央行入市买债的新闻，再次提示长端风险。周三利率大幅调整。周四如前几次喊话，市场情绪有所缓和，利率债下行，但信用表现相对较弱，多数品种收盘平估值成交。周五受NCD一级提价及中午地产限购放松传闻影响，午后债券收益率再次大幅上行。国债及政金债本周上行5-10bp，地方债估值稳定，部分期限还有所下行，但实际bid-ask报价很远、成交稀少。
全周，信用债收益率跟随利率债普遍调整上行，2-3y上行幅度最大，利率敏感的银行二永调整幅度最大。普信收益率曲线熊平，信用利差收窄，4-5年低等级曲线估值全周来看几乎没有调整。

组合观点

久期上，经济悲观预期和资金宽松环境下，利率趋势观点仍维持中性偏多。但是，短期受央行持续发声提示风险、后续长债供给预期加速等利空影响，市场波动明显加大，绝对收益组合降低久期适当止盈。相对收益组合也可以降低正的久期暴露。
曲线上，长端央行再度提示风险。另外，超长国债和地方债供给迟迟未发，未来会加速发行的预期可能越来越高。中短端观察理财新增规模持续性，以及存款手工补息的后续演绎，以及对NCD发行价格的影响。如果资金价格维持稳定，中短期限品种调整风险有限；如果资金有所收紧、或者回购成本提升，债市将整体出现调整。因此，各组合维持陡峭化配置。在资产荒下，超长期限信用品种市场关注度越来越高，未来如果市场波动企稳，各组合可以继续增加配置。
品种上，信用利差已大幅收窄，但资金平稳下利差不会快速走扩，中短期限Carry确定性依然较高，组合维持高杠杆吃Carry。二永品种利差与商金接近，本周回调幅度在所有品种中最大。各组合已经在过去几周降低二永暴露，目前持仓主要以1-3年的杠杆套息目的配置。短期降久期也可以进一步低配，但快速调整结束后，组合仍要保持不低的二永配置。

基本面

本周统计局公布一季度GDP数据，市场对基本面数据依然维持脱敏，公布前后没有明显反应。

资金面

MLF缩量平价续作，本周资金面继续维持稳健宽松。资金价格没有延续4月上半月趋势进一步下行，DR001维持在1.7%以上，非银分层不明显。周四周五可能受税期影响，资金价格小幅抬升。
下周起临近跨月，叠加劳动节假期，各组合可以考虑借一些长钱直接跨过假期，平滑资金成本。

市场利率

本周利率整体下行，利率债曲线牛平，政金债表现最强，长端利率新老券利差明显收窄。

具体来看，周二市场传5月不会发行特别国债的小作为，引发了超长债的补涨；周三有国开行将加大十年新券发行，适度提高单只债券规模以提高活跃度，240205规模将提升至3500亿的消息，政金债利差大幅压缩。

信用品种，利差持续压缩，曲线牛陡，中短期限个券每天都是估值-3~-5，ofr惜售、基本不谈价。商金债表现强势，二永表现稍好于其他信用品种。

组合观点

久期上，经济悲观预期和资金宽松环境下，利率趋势维持偏多观点，各组合维持高久期仓位。
曲线上，超长端受供给推迟消息影响，收益率再度下行，但仍然要关注央行表态。中短端观察理财新增规模持续性，以及禁止手工补息的后续演绎。如果资金价格维持稳定，中短期限品种调整风险有限，各组合维持当前陡峭化配置。超长信用品种市场关注度越来越高，短端期限利差已压至很低，利差压缩趋势可能会逐步往中长期限传导。相对收益组合超长利差品种不能欠配。
品种上，信用利差已大幅收窄，但资金平稳下利差不会快速走扩，中短期限Carry确定性依然较高，组合维持高杠杆吃Carry。二永品种利差已接近一般商金，条款利差继续压缩空间有限。组合可以继续逐步将二永替换为券商和商金，以防调整风险。

基本面

本周公布的通胀和出口数据，均低于市场预期，但数据公布后利率并没有明显反应。

资金面

跨季后，资金价格持续走低，尤其资金分层现象明显改善，后半周非银押信用已经和银行押利率一个价格了。实际组合融资成本也是今年以来最低的。

跨市场

大宗商品价格本周继续大幅上涨，国内权益市场偏震荡。

市场利率

过去一周，长端利率维持震荡，而中短端快速下行，曲线大幅牛陡。跨季后理财规模大幅回升，存款业务受限下，转而买入中短期限品种，利率债下行3-5bp，信用普遍下行10-15bp，信用债一级发行票面也大幅低于预期，需求旺盛。另一边，在央行多次发声提示风险和限制交易的传闻影响下，长端和超长利率债表现较弱。

组合观点

久期上，经济悲观预期和资金宽松环境下，利率趋势维持偏多观点，各组合维持高久期仓位。
曲线上，超长端受监管关注，短期预计以震荡为主；中短端观察理财新增资金入市节奏。资金价格稳定下，中短期限品种调整风险有限，各组合更偏陡峭化配置。
品种上，信用利差已大幅收窄，但资金平稳下利差不会快速走扩，中短期限Carry确定性依然较高，组合维持高杠杆吃Carry。短端期限利差已压至很低，如果新增资金持续流入，利差压缩趋势可能会逐步往中长期限传导。信用指增类组合也要关注长期限信用品种敞口。另外，二永品种利差已接近一般商金水平，条款利差继续压缩空间有限。组合可以适度将二永替换为券商和商金，以防调整风险。

基本面

本周北京取消离婚限购政策，网传的其他一线放松限购政策并没有落地。
周日公布的3月PMI，时隔5个月重回扩张区间。生成指数和新订单指数均大幅改善，从历史回测来看对债券整体偏利空。但是今年以来市场更关注经济结构性问题，改善的制造业数据可能导致偏弱的政策出台力度，地产下行压力持续，反而利好债市。

资金面

3月最后一周，为维护季末流动性平稳，央行加大公开市场操作，每日投放500-2500亿。跨季资金价格整体平稳偏松，但分层现象明显。DR001上半周在1.77%附近，周四、周五月末最后两天还下行了4-5bp；DR007价格小幅抬升5-10bp到2%左右。R001和R007的加权价格则明显抬升。周五R001在2.17%（比DR001高46bp），R007在2.81%（比DR007高80bp）。

跨资产

黄金本周再度上涨，创历史新高；其他有色金属表现也较强。
黑色延续今年以来跌势，本周继续大跌。
农产品期货过去一个月上涨幅度较大，过去一周有所调整。
人民币汇率上周五快速贬值后，本周离岸人民币在7.25附近企稳。

债市

本周债券利率债收益率整体下行，走牛陡。主要受两方面影响：中短端的持续flow和长端的小作文。
1-3年国债及国开债表现最强，基金和银行是主要的买入机构（1. 一季度债券已实现较高绝对收益，银行申购中短期限指数基金锁定全年业绩；2. 中短利率债基金风格偏离，季末补回短端头寸）
长端和超长利率债震荡，小幅下行。日内波动较大，主要受股债翘翘板影响和各种供给小作文带动。

地方债方面，从曲线估值上看，本周各期限与国债的利差均有所走扩。但从中债分期限财富指数一周涨跌幅看，除了超长的10年以上地方债指数（WTD -2bp）明显跑输国债指数（WTD 19bp），其余3-5、5-7、7-10分段地方债表现都好于国债指数。所以在交易地方债时，需要更多关注个券估值与国债的利差，而非曲线利差。

信用债方面，过去一周普通信用债的估值没有明显变化，信用债与利率债的利差整体走扩。1-3年普信估值小幅下降1-3bp。中短期限二永债跟随利率下行，1-3年全周累计下行3-5bp，4-5年相对偏弱。体感上，上半周可能受跨季和利率调整影响，信用债买券相对容易。后半周利率下行，信用债情绪也逐渐转好，收券难度明显加大。

基本面

经济数据不差，1-2月工业增加值同比增长7%，制造业投资同比增长9.4%。

资金面

央行的逆回购投放从30亿改为20亿，但市场整体依然宽松，资金价格没有明显变化。DR001周五较周一上了1-2bp；R007幅度略大，一周上行10bp至2.08%。

跨资产

权益市场前半周表现继续较强，周五在人民币汇率和小作文（美国制裁）影响下跌。权益走势没有影响到债券收益率。

大宗商品价格关注度提升，农产品价格多数上涨。

周二日本宣布加息0.1%，结束负利率政策。日元加息对国内资产传导路径较长，没有直接影响市场。
美元指数周五大涨，人民币贬值突破7.2，待观察是央妈故意为之还是随访救市。

债市

最近两周债券市场日内波动率明显放大。
利率债明显陡峭，1-3年国债下行6-10bp，长端只有1-2bp幅度。

地方债：2-3年地方债曲线利差有20bp，值得关注；超长端，30y国债新券收益率很低，导致地方债利差也有20bp，在历史70%分位数以上。可以用国债老券和地方债替换国债新券，达到进可攻退可守的目的。

信用债：信用估值下行幅度不如国债，但过去一周卖盘ofr较远，配置难度加大。

持有期Carry: 政金、二永在5年位置都是坑，可以考虑回避。