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经济相关

10月官方制造业PMI 50.1%，前值49.8%，超过了荣枯线。可能与短期政策拉动有关，经济短期企稳，未来趋势尚待观察。

周四，特朗普再次当选美国总统，且投票结果悬殊，共和党一举拿下总统竞选、众议院和参议院。市场开始特朗普交易。
周五，美联储宣布降息25bp，是今年以来第二次降息。票委一致同意，基本符合市场预期。

周五公布10月出口数据，以美元计当月同比12.7%，数据明显高于卖方预测。预计有9月台风订单延期、美国大选抢出口操作等共同因素影响。

10月社融数据，新增社融1.4万亿，同比少增4483亿，增速回落至7.8%；新增贷款5000亿，同比少增2384亿。居民短贷回升，可能与贷款炒股有关。其余分项均偏弱。

周五下午，财政部新闻发布会，公告未来3年6万亿化债，今年新增2万亿专项债化解隐性债务。直播过程曲折，国内仅对第一场进行直播，之后蓝部长的发言和答记者问只能在油管上看到。化债方案基本符合前期信评调研，市场已经有较充分的预期。

通胀数据，不及预期

资金

资金过去两周整体维持宽松，银行和非银分层现象比较明显，押利率隔夜能到1.4-1.5%，押信用隔夜价格从1.9%逐渐降至1.75%左右。11-08周五开始资金价格边际上行，主要由于央行持续在公开市场净回笼。

月末，央行公告当月进行了买断式回购，每月开展一次，采用固定数量、利率招标、多重价位中标。10月第一期净投放5000亿元，利率1.85%。10-30第一天小作文传言时市场反应有限，10-31市场开始大规模传播，并解读为变向降息，带动利率下行。

市场走势

过去两周，收益率整体持续下行，曲线明显走陡。资金宽松下，存单收益率明显下行，1y国股至1.85%。

国债长端持续下行，30年利率从最高点下行近10bp，短端下行幅度更大。

信用债买盘情绪逐渐企稳，中短期限品种收益率持续下行，但是长期限信用的关注机构较少，收益率甚至小幅上行。

权益市场表现强劲，小盘股和题材垃圾股表现最好，市场维持高成交量。股债日内翘翘板效应逐渐下降，出现股债双牛行情。

未来观点

方向上，经济短期企稳，是否可持续与否仍待观察；年内新增的债券供给，需要保险、银行的配置资金进行承接。保险反馈短期配置缺口较小，只有当收益率上行后才会考虑加大配置。同时，叠加资金面可能边际收紧，短期对利率走势偏谨慎。

曲线上，短端受资金相对稳定影响，收益确定性较高。而长端有地方债供给压制，表现可能弱于短端。因此，推荐使用子弹型策略，陡峭化配置。

品种上，二永短期下行幅度较大，但考虑税收和流动性来说，二永仍然优于可投信用。铁道债与地方债基本持平，与国债收益率因国债下行而被动走扩。

经济相关

21日周一公布的一年期和五年期LPR，下调25bp

资金

央行本周继续大额公开市场净投放，MLF小幅加量续作。市场资金宽松，税期资金价格没有出现波动。但是，资金分层现象明显，押利率隔夜在1.5-1.6%，信用隔夜得1.8-1.9%，7天价格接近，预计月末跨月资金将维持宽松。交易所资金充裕，尤其是在股市收盘后，融出价格多日跳水至极低，可见股市目前吸引了大量的资金。

市场走势

权益市场本周表现较强，成交量维持在1.5万亿以上。微盘表现最强，已超过10月8日的高点。小盘股表现带动转债表现抢眼。之前被抛弃的“垃圾”转债有40%以上的涨幅。

经济基本面没有变、公司环境没有变，变化的只有人心。

国债全周震荡上行5-7bp，主要受各种日内小作文、股市翘翘板影响。
周五下午受委员长会议公告的议程不涉及金融，且短端资金持续宽松影响，利率明显陡峭化下行。

地方债一级发行供给增加，30y山东发飞2bp、海南各期限都发飞。地方债利差

信用债相比利率更弱势，周一有理财资金赎回被动指数基金，市场担心再度负反馈，信用债买盘较上周明显减少，普信基本都在估值加点成交。二永情绪跟随利率债，但上行幅度更大。

未来观点

久期策略，经济基本面仍未出现反转信号，央行维持宽松的货币环境，利率变化主要受风险资产偏好及政策刺激预期影响，预计短期内市场将处于震荡环境，没有明显趋势行情。经济和货币都利多债市；但是，临近年底部分主动交易型机构参与意愿降低，配置机构的抢配意愿不强，散户资金往股市汇集，都不支持债券的趋势下行。操作上，在市场抛售时分批买入，利率下行后减仓止盈，适度参与高抛低吸。不同品种主要关注：
利率债：（1）一级市场短期情绪；（2）会议表态及具体刺激政策规模；（3）权益市场表现；
信用债：（1）理财资金赎回；（2）资金面/NCD价格；

曲线方面，资金面宽松确定性较高，如果理财资金负债可以稳定，有利于短期限品种收益率下行。长期限利率可能受地方债供给影响；长期限信用的流动性差，属于牛市尾期品种；所以，做陡收益率曲线相对确定性较高。

转债品种过去几周已累计较大涨幅，个股估值和转债估值指标都不小的变化。鼓励公司并购、机构资金尚未入场、个券估值尚未虚高，类比2019年，转债整体仍有不少参与空间。但是转债隐含波动率仍然是非常重要的参考指标，我依然认为转债品种买的便宜是最重要的。双低高波组合可以更高频得进行再平衡。

人生能有几回搏

资金面

本周央行逆回购保持大幅净投放。投放16637亿，到期8845亿，MLF到期5910亿，净投放1882亿。
资金价格走高，DR在1.9%-2%, 非银价格在2-2.1%水平。

周五公布的LPR，价格没有变化。

跨市场

9-19周四凌晨，美联储宣布降息50bp，决议公布后，美股上涨、美债收益率下降、美元走弱、黄金上涨。但是之后的发布会鲍威尔发言中性偏鹰，市场出现反转，各资产基本回到会前水平，美债收益率上行。从点阵图来看，支持年内还有25-50bp降息的占绝大多数。

市场利率

本周利率债走势维持强势，过去两周长端累计下行幅度近10bp。市场对周五有较强的预期，周四止盈资金较多。周五公告未调整LPR利率后，利率债小幅上行，企稳后转为下跌。曲线来看，利率呈牛平走势。

长期限铁道债也受保险资金青睐，据反馈泰康、人保都有bid。每天基本都能在估值-1/-2成交，与国债利差持续压缩，现在基本和地方债同收益率水平。

同业存单价格在资金利率限制下，没有进一步下行。信用债表现依旧偏弱，与利率债走势继续分化。中短期限品种基本在估值附近成交；长期限信用债交投非常少，主要是一些保险机构参与，价格基本由买方决定。

操作思路

方向策略，周五降息预期落空后，债券市场仍然维持强势，表明市场对经济基本面维持弱势、对未来政策操作仍然充满期待。只要降息不落地，利率债可以继续持有。但是，过去两周10年利率已下行近10bp、30年下行16bp，市场对降息的定价至少在10bp以上。所以如果降息落地，且幅度没有大超预期，利率债可能会有一波止盈交易。

品种上，8月中旬以来的利率和信用风化行情延续，等级利差走扩，利率债的持有体验明显好于信用。在未见资金价格明显下行时，预计中短期限信用债的走势仍将偏弱。

qs：长期限利率债替换铁道。

曲线上，9月以来平坦化明显，30-10年国债利差压缩至历史低位。未来减仓时率先减仓超长。

hz：1-3年的国债收益率极低，可以考虑换成货基+长利率，提高组合静态，平衡曲线。

周二 09-24

国新办举行新闻发布会，中国人民银行公布了一系列政策：

1. 降准50bp，根据市场流动性状况，未来仍有调降25bp~50bp的可能；
2. 政策利率调降20bp，并引导LPR，存款利率同步调降，保持净息差稳定；
3. 降低存量房贷利率，平均降幅50bp左右；
4. 首套房与二套房首付比例统一，对应二套房首付比例下调10%，当下为15%；
5. 3000亿保障住房再贷款，支持比例从60%提升至100%；
6. 经营性物业贷款、金融 16 条政策，延期到2026年底；
7. 创设证券、基金、保险公司互换便利工具，可以使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，其规模5000亿，且后续有进一步增加的可能；
8. 创设股票回购增持专项再贷款，规模3000亿，后续同样有进一步增加的可能。

周三 09-25

股票市场上冲回落，债券止盈情绪缓解，收益率大幅下行。

周四 09-26

中午新闻公告，中央政治局会议，分析研究当前经济形势和经济工作，大大主持会议。主要提到了加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场，引导中长期资金入市，鼓励上市公司并购。

政治局会议一般只在4、7、12月讨论经济问题，这次罕见的9月临时开会讨论经济，引爆了市场情绪，同时市场开始传各种政策小作文，股市大涨重回3000点。债券市场止盈情绪下收益率大幅调整，10年国债2.1%，30年2.24%，比周三宣布降息时高出10和15bp。

晚间，新华社发文第一句话，金融是国之重器。 另外，传言基金退薪政策暂缓执行并已经归还前期已退资金。前一阵子还是不要以学金融为羞耻的定调。朋友圈奔走相告，有种牛夫人再次当上小甜甜的感觉。

年内没有特别国债和赤字增发计划
生育津贴有，一孩二孩都有，800e
地方特殊再融资债可能是50%

基本面

资金面

跨市场

市场利率

组合观点

基本面

资金面

本周央行OMO投放2102亿，到期14018亿。资金价格从低位逐渐抬升，DR001 1.72%，DR007 1.83%。
融资成本来看，上半周有大量价格很低的匿名隔夜出钱。后半周资金价格有所抬升。非银融资成本在1.9%-2%的水平。

跨市场

市场利率

本周市场继续企稳修复，国债下行幅度最大，曲线明显陡峭化。短端央行指导大行买入，本周3-5年下行10-12bp。

9月5日起，2400101特别国债被挂卖出，作为续作2017年发行的7年期特别国债，是定向发行给央行的。现在央行将其卖出，意味着央行操控市场的筹码大幅增加。3000亿的10年、1000亿的15年，以及可能还有最近上市流动的1600亿030014。特别国债的成交价格高出市场活跃券近4bp。

信用债收益率也有所修复，估值随利率下行也有一定下行，但是整体上配置情绪依然清单。

组合观点

趋势跟踪下，国债的趋势表现最好，但是7年以下的国债均与回购成交倒挂，有杠杆的账户参与体验可能会比较差。

基本面

周末公布PMI数据49.1%，继续维持荣枯线下方，分项数据也没有改善的。

资金面

本周，央行净投放5050亿元，MLF投放3000亿，利率维持不变。资金价格先上后下，后半周DR001降至1.55%以下，R001在1.65%左右，7天价格也在1.7-1.8%水平。市场上有大额匿名融出，跨月资金非常宽松。

跨市场

商品本周出现反弹，黑色、农产品价格多数上涨。权益市场继续震荡偏弱，周五在下调存量贷款利率的彭博小作文的推动下大幅反弹。行业有所分化，前期不断创新高的银行股转弱，中小盘表现相对更好，转债市场也连续2日反弹。

市场利率

周一、周二延续上周跌势，逐渐出现负反馈，机构赎回压力下，信用债收益率跳涨，日内上行在5-10bp。周三开始市场出现大量的1.5%融出，大量流动性支持下，市场有所企稳。

周四，央行公告以数量方式进行了公开市场业务现券买断交易，从一级交易商买入4000亿特别国债。在官网更新公开市场国债买卖业务栏目。

周五，受彭博小作文影响，利率债小幅下行。下午，央行在官网公告8月开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入面值1000亿元。

总体来看，利率债震荡下行，曲线陡峭化。信用债利差大幅走扩，后半周逐步企稳，各期限普遍走扩15-20bp。长期限信用债相对表现最弱，市场bid稀少，情绪仍有待修复。

组合观点

8月基本面环境维持弱势，也没有财政方面的政策出台，债券市场中期趋势依然维持偏多观点。短期受央行持续卖券和资金收紧影响，市场在往负反馈发展趋势，好在及时投放充裕流动性，避免了进一步踩踏。往未来看，央行买短卖长的控制曲线操作，对市场的冲击影响会越来越小。曲线走陡后，配置和交易需求会逐步往长端传导。预计国债收益率会继续往前低试探。信用债利差此前压缩过于极致，导致调整时出现和利率债的劈叉行情。在当前利率水平下，走扩了的利差有一定配置价值。

曲线上看，利率曲线明显陡峭化，不排除央行未来持续购买短端，但考虑到当前国债短端负Carry，持有体验相对较差，可以考虑期限利差较大、骑乘较高的中长期限国债。信用债短期大幅调整后，短端相对资金成本的carry收益比较明显，市场企稳下可以将上周减仓的仓位重新加回短端carry，长端信用在组合里仍应该进一步减仓。

品种上，短端信用carry确定性高；同时，7年国债和期货T的对冲套利隐含IRR在2.2%左右水平，收益甚至高于短信用。吸取过去两周教训，各组合应该降低普信久期贡献，增加流动性更好的利率债和银行二永，确保组合可以快速降低久期的状态。

基本面

周五，美国那边有两个比较重要的事件，一是美国劳工统计局下修2023年4月至2024年3月美国非农就业总人数81.8万人，对就业水平的修正幅度约0.5%，是2009年以来最大的一次。二是美联储鲍威尔在杰克逊霍尔年会上讲话，表示降息时机已经到来，会阻止劳动力市场进一步降温。“调整政策的时候到了，未来的方向很明确，降息的时机和步伐将取决于即将发布的数据、不断变化的前景和风险平衡情况”

资金面

上周央行加大的OMO投放量在本周逐渐到期，本周前四天持续净回笼，资金价格维持高位。周五央行加大投放，资金价格略有下降。DR和R较上周都有10bp左右上行，实际隔夜融资成本在1.9-2%，7天1.95%左右。

周二公布的LPR维持利率不变，关注下周一MLF操作利率，周四、五市场对降息有所预期。

跨市场

海外权益市场维持涨势，但A股市场继续低迷，日成交量也下至5000亿以内。
大宗商品表现有所企稳。

市场利率

本周，国债收益率普遍下行，曲线走陡。大行继续卖出7年和10年国债，但规模明显减少，主要在尾盘定估值阶段出现，日内其余时间利率多数呈下行。另外，非市场化的干预做市及日内交易，导致市场成交寥寥。21日周三下午，交易商协会徐忠发言，提出市场的“三个误区”，同时大行开始大规模买入中短期限国债，利率债收益率快速转头下行。

信用债方面，资金价格持续抬升、信用债利差压缩极致、市场流动性缺失，三大因素叠加导致信用债和利率债走势劈叉，跌幅明显大于利率，信用利差大幅走扩。原本计划的国债期货套保方案被两头打脸，做空期货产生了增加久期的效果。

组合观点

短期主要受央行干预长端利率、控制资金价格及市场流动性因素影响，市场分化调整。中期来看，国内经济基本面尚未有明显改善，财政政策及债券供给迟迟未见，海外高通胀、高利差及汇率压力有所缓解。债券市场收益率仍然没有到趋势转空的阶段。

曲线上，央行控制长端利率下行、大行买入短端的操作可能使曲线进一步走陡。信用债受资金价格影响呈熊平态势，但是未来如果资金延续紧张，长端信用利差保护不足下可能会有补跌风险，且毫无流动性。

品种上，信用利差价值有限，且短期趋势走弱，叠加临近月末资金自然趋紧，看不到新增资金的环境下预计信用与利率的劈叉预计仍将延续。